Article rédigé par Florence Farriaux - 25 octobre 2023
Chez FL FINANCE Academy, l'un des objectifs que nous nous sommes fixés est de sensibiliser les équipes dirigeantes notamment de PME à la différence majeure entre rentabilité et capacité à générer du cash. Les déboires boursiers récents d'ALSTOM nous donnent l'occasion de revenir sur ce point central qui concerne toutes les entreprises, et pas seulement les PME !
LE CONSTAT
Les dirigeants de PME, petites ETI que nous rencontrons ont généralement une parfaite connaissance/maîtrise/sensibilité de leurs marges. Ils pilotent leur entreprise sous couvert d'EBE/EBITDA ou d'EBIT/REX.
Piloter par les marges est un premier niveau de suivi, efficace dans la plupart des situations, mais qui ne permet pas d'anticiper les dérapages dans certains contextes bien précis.
LA DIFFÉRENCE ENTRE MARGES ET CASH FLOWS
Piloter une entreprise seulement par les marges revient à "oublier" l'existence du bilan.
Or, le bilan nous informe notamment sur trois points majeurs dans nos analyses :
- Niveau plus ou moins capitalistique du secteur dans lequel opère la société (La société a besoin d'investir pour se développer)
- BFR positif ou négatif et ses conséquences (la société porte des stocks importants ou les clients paient d'avance)
- Structure financière saine ou dégradée (ratios de gearing : DFN*/capitaux propres, de leverage: DFN*/EBITDA)
* DFN pour Dettes Financières Nettes
RAPPEL DE CE QU'EST UN FCF
Le FCF ou Free Cash Flow, est un agrégat qui mesure la capacité annuelle d'une entreprise à générer du cash.
Définition d'un FCF : EBITDA - IS - VarBFR - Capex (Investissements nets de cessions)
Il est le point de départ de nombreux raisonnements en finance :
- Si le FCF est positif, la société peut rembourser de la dette bancaire, sinon la DFN (Dettes Financières Nettes) augmente,
- Plus les FCF sont élevés, plus la Valeur des Titres (VT) est importante (approche de valorisation dite des DCF (Discounted Cash-Flows
L'ANNONCE FAITE PAR ALSTOM AU MARCHE
"Alstom publie des informations financières préliminaires sur le premier semestre de l’exercice fiscal 2023/24, clos le 30 septembre 2023
- Ratio « commandes sur chiffre d’affaires » à 1,0. Perspective pour l’exercice fiscal 2023/24 confirmée au-dessus de 1
- Forte croissance organique du chiffre d’affaires à 6,5 %. Perspective pour l’exercice fiscal 2023/24 confirmée au-delà de 5 %
- Amélioration de la marge d’exploitation ajustée à 5,2 %. Perspective pour l’exercice fiscal 2023/24 confirmée à environ 6 %
- L’accélération de la mise en production, le retard d’un programme de Matériels Roulants au Royaume-Uni et le décalage de certaines commandes se sont traduits par un cash-flow libre de (1 150) million d’euros pour le premier semestre 2023/24
- Cash-flow libre pour l’exercice fiscal 2023/24 désormais attendu dans une fourchette entre (500) et (750) millions d’euros – précédemment annoncé comme étant « significativement positif »
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Premièrement, représentant environ la moitié de cette variation, la forte croissance du carnet de commandes d’Alstom (dépassant dorénavant 87 milliards d’euros) au cours des deux derniers exercices fiscaux s’est traduite par une forte accélération de la montée en cadence de la production, dépassant ainsi 10 % par an en croissance moyenne des volumes pour notre activité Matériel Roulant. Ceci, combiné à des conditions de chaîne d’approvisionnement plus contraignantes, résulte en une forte augmentation des stocks et des actifs sur contrat, constitués pour éviter toute rupture des chaînes de production ainsi que des délais de livraison pendant ce premier semestre, en particulier dans les régions Amériques et Europe. Des améliorations sont attendues sur le second semestre 2023/24, et ces facteurs négatifs seront totalement résorbés dans les années à venir.
Deuxièmement, représentant environ un tiers de la variation, le retard pris par la finalisation du programme Aventra au Royaume-Uni a impacté le cash-flow libre du premier semestre, et cela ne sera que partiellement compensé au second semestre car la finalisation du programme est dorénavant attendue au début de l’exercice fiscal 2024/25."
ANALYSE DES INFORMATIONS FOURNIES PAR ALSTOM
Ce qu'il faut retenir de tout ça, les opérationnels sont satisfaits :
- le carnet de commande est bon,
- les marges s'améliorent,
- la croissance organique est forte
MAIS le cours de bourse a perdu la moitié de sa valeur brutalement !! Dure réalité du cash !!
Pourquoi cette distorsion de perception ?
- les opérationnels suivent les marges qui évoluent bien
- les financiers (investisseurs et prêteurs) suivent les FCF qui passent de positif attendu à négatif réalisé
Dans le cas d'ALSTOM, les deux explications données font état d'une forte augmentation des stocks (d'achats et d'encours) ce qui fait que la variation de stocks se sera traduite par une destruction de cash, expliquant la bascule du FCF attendu positif en FCF réalisé négatif.
CE QU'IL FAUT EN PENSER
Les "effets BFR" ont eu une conséquence négative en cash, mais comme le dit ALSTOM, on trouvera à court terme une variation de ces mêmes stocks en sens inverse (pour autant que les matériels soient effectivement vendus, mais ils font l'objet de commandes...). Donc on devrait avoir très prochainement un rebond du FCF positif par rapport à ce qui était initialement attendu, à même niveau de marge opérationnelle.
Donc pourquoi une telle baisse du cours de bourse, s'il ne s'agit que "d'un décalage dans le temps" ?
- Car les investisseurs n'aiment pas les mauvaises surprises (la société n'est pas sous contrôle)
- Car plus la société est endettée, plus les banquiers risquent de prendre peur
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